2024年4月16日，统计局公布了今年一季度的经济数据：

一季度GDP同比5.3%，预期4.9%，前值5.2%。

这份数据大幅超预期，但是，很多投资者表示不理解，因为它跟微观感受相去甚远。

那么，是数据错了，还是微观感受错了呢？其实，都没错。

对于这一冲突，我们可以做这样一个思想实验：在集体公社阶段，某年某公社粮食丰收，但是，国家为了快速完成工业积累，给各个公社分配了更多的“公粮任务”。

站在这个公社的视角，他们会看到这样的现象：

1. 产出增长；

2. 消费下滑；

3. 公社内存粮下降；

4. 上缴公粮增加。

事实上，真正决定个体体感的数据只有2和3， 2代表每一个人的实际消费——消费C， 3代表储存在内部的剩余——投资I。

因此，真正导致“丰收饿肚子”的核心原因在于分配结构，大量的剩余被积累在外部。

也就是说，真正决定股市和债市走势的因素是“消费+投资”；当经济发展到一定阶段，国内投资机会萎缩，核心因子就退化为消费。

总的来说，产出是一回事儿，如何分配是另外一回事，跟老百姓关联最大的是消费：

中国3月社会消费品零售总额同比增长3.1%，预期4.8%，前值5.5%。

如果单纯地看消费数据，不单单是微观感受对上了，资本市场走势也能对上。

因此，对于二级投资者而言，最关键的数据是消费数据，我们需要十分审慎地评估两件事情：

1. 影响消费的因素是如何表现的；

2. 过去一段时间消费如何。

一、就业的影响

一般来说，影响消费的因素有两类，一类是就业，另一类是财富效应。我们先分析就业：在生产还ok的阶段，就业基本上大差不差。因此，我们可以把出口看成就业的前瞻变量，把制造业PMI看成就业的代理变量。

如上图所示，制造业PMI在去年Q4的后半段已经稳住了，也就是说，就业方面的拖累在一个季度之前就解决了，并不构成对资本市场的拖累项。

二、更为关键的财富效应

事实上，真正构成拖累项的是财富效应。楼市的不景气构成了负面的财富效应，强烈地抑制了消费。

那么，如何评估楼市的不景气呢？最直接的指标是房价变化。但是，由于房地产市场是个场外市场，且各个城市差异较大，如何合理地加总成为一个难题。

然而，我们可以借用一些其他的强关联指标来绕过这个加总问题，譬如，中长期贷款增速。

其背后的原理在于：当总体房价有下跌动能时，中长期贷款增速降低；反之，中长期贷款增速倾向于提高。

更进一步，由于十年国债是按揭贷款的替代品，十年国债利率的高低也会反馈楼市的总体状况。通过这两个转换，我们既解决了加总问题，也解决了统计局数据低频率的问题。

如上图所示，无论是中长期贷款增速，还是长债利率走势，均表明了一点：今年Q1楼市的状况并不好。

梳理到这里，我们还能搞清楚“为什么消费数据如此重要”？因为财富效应是消费的上游，较差的消费数据往往是因为财富效应出了问题。

如上图所示，并不是因为通胀数据决定了十年国债利率。而是，财富效应，尤其是楼市的财富效应把债市和物价关联到了一块。

三、作为代谢产物的M2

上述的讨论告诉我们，消费数据是一个信号，当消费数据出现了反弹或者反转，意味着财富效应方面的问题得到了解决。

事实上，在金融领域还有一个类似的因果关系：

正方：M2增速提高，沪深300上涨；

反方：楼市企稳，M2增速提高，楼市企稳了，沪深300上涨的掣肘因素也消失了。

一般来说，大部分投资者认同的是正方观点，钱多了，沪深300指数上涨。

然而，从银行的资产负债表的角度来看，反方观点更加合理。

如上图所示，楼市企稳导致按揭贷款增速提升，贷款派生存款，M2增速提升。

也就是说，楼市景气度提升才是那个本质，M2增速提高只是个结果。当楼市企稳，居民的风险偏好得以修复，沪深300指数也会有一定的表现。

四、一年存单利率大幅下行的准确含义

四月份以来，一年存单利率大幅下行，从2.25%附近已经回落至2.05%附近，下行了接近20bp。

表面上看，这是因为央行放松了某些限制条件。但是，通过上面的讨论，我们知道，楼市企稳也有较大贡献：不是货币宽松导致楼市企稳，而是，楼市企稳导致了M2增速提升。

在这里还有一个问题，为什么有些时候信贷增速向上，一年存单利率也表现为上行，此时信贷增速向上，一年存单利率却表现为向下？  这是因为货币流通速度的不同，当货币流通速度处于阈值V*之下，信贷增速提升，一年存单利率向下；反之，信贷增速提升，一年存单利率向上。

背后的原理很简单，货币流通速度可以用活期存款占M2的比率来刻画，当活期存款占M2的比率很低时，增量的M2也大多以定期存款的形式存在。这个阶段，信贷增速的提升，非但不会推高一年存单利率，反而会拉低一年存单的利率。

但是，一旦货币流通速度跨过V*，情况就会发生变化。

五、结束语

综上所述，对金融系统来说，真正要紧的是风险偏好本身，我们既可以用信贷数据捕捉它，也可以用债券收益率来捕捉。

事实上，债券收益率是很好的指标，一方面，它比较全面；另一方面，它频率很高。当然，缺点是噪音比较多，需要控制好其他变量，对使用者的要求也比较高。

如上图所示，利用一年存单利率的走势，我们可以把复苏分为三个阶段：

1. 货币流通速度较低的阶段，这个阶段贷款所派生的M2多以定存的形式存在，一年存单利率具备较大的下行动能；

2. 货币流通速度中等的阶段，这个阶段贷款所派生的M2比较混杂，一年存单利率的下行动能已然不大；

3. 货币流通速度较高的阶段，这个阶段贷款所派生的M2多以活期的形式存在，一年存单利率具备较大的上行动能。

如上图所示，一年存单利率正在快速下行，复苏正处于阶段一：信贷增速提升，但货币流通速度绝对位置很低。

可以想见，未来一年存单利率将下行到某个位置稳住，譬如，1.5%左右，这时候货币增速和货币流通速度的提升达到某种平衡。显而易见，我们离阶段二的距离有些远，更何况阶段三了。

对于股票投资者而言，他们可以利用债券收益率来构造右侧信号，一个办法就是观察十年国债和一年存单利率的利差。

对我个人来说，20bp是一个右侧信号，当然，怎么定是一个很主观的事情。更加保守一些的投资者，可以把右侧信号定在40bp左右，这个期限利差差不多是去年的高点。

通过这个框架，我们可以把经济信号转化成利率信号，未来我们对沪深300指数的评价，也将依据利率信号：

1. 一年存单利率的下行斜率；

2. 一年存单利率的绝对位置；

3. 十年国债利率和一年存单利率的利差。